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Resumen macro de la semana
Ha habido también bastantes eventos interesantes que analizar y, a continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:
Cuando hablamos de la inevitable bajada de tipos en Estados Unidos este año, el siguiente gráfico es muy ilustrativo para entender los motivos: el Tesoro tiene un muro de vencimientos muy significativo en los próximos tres años (38% del total), que deberá refinanciar a tipos muy elevados en caso de no actuar para deshacer la política monetaria restrictiva, y que dispararían el coste de la deuda del Estado, lo cual, sumado al gran déficit fiscal, convierten la situación en insostenible.
Se suma que 2024 es año electoral, donde la bonanza económica y el buen comportamiento bursátil son factores no despreciables en el resultado de los comicios, y es cierto que en el frente de los mercados la administración Biden tiene todo de cara: el rally del S&P supera, por mucho, lo estacionalmente esperable. Veremos si se mantiene la tendencia o, al menos, el mercado consigue apuntalar estas ganancias en lo que resta de ejercicio.
Las perspectivas de crecimiento son asimismo buenas, y han sido revisadas recientemente al alza, al contrario que en Japón y la zona Euro, y a pesar de alcanzar apenas el 2% (muy lejos de la media mundial y Asia), cumplen el mínimo para empatar con la inflación reportada, dejando el crecimiento real en un 0%. Ni frío ni calor.
El cobre, a pesar de la debilidad macroeconómica imperante a nivel mundial, parece una de las materias primas con mejor perspectiva de desempeño para este año y los siguientes. Aunque en los últimos dos años el panorama ha mejorado sensiblemente, podemos ver cómo, desde 2014, la exploración y éxito en los descubrimientos ha sido mínimo, lo que, en un entorno de demanda creciente, dibuja un balance de mercado dirigido al déficit estructural.
En línea con el comentario de Q4 de G&R, es importante estudiar la demanda de cobre como un modelo de stock, no de flow, lo que pinta una imagen muy positiva para el caso de China, que es una de las grandes incógnitas ahora mismo: en el escenario alcista, tan solo para soportar los planes de energía renovable, electrificación y mejoras residenciales, las necesidades del gigante asiático serían de 9.8Mt en los próximos 6 años. Desde la cartera modelo, hemos buscado fórmulas de exposición a esta megatendencia con el downside bastante limitado y una gran opcionalidad.
Ya estamos viendo como desde Pekín, que siempre tiene una visión de más largo plazo y estratégica, en previsión de mayores precios en el futuro, han hecho acopio de inventarios muy por encima de sus necesidades actuales y de su media histórica.
Los precios del cacao han tenido un inicio de año espectacular, con una revalorización del 150% YTD, que los ha metido de lleno en una subida parabólica. En términos nominales, el precio por tonelada ha pasado de 2.500$/t hace un año a >10.000$/t, superando el antiguo récord de 5.500$/t marcado hace 46 años.
La subida no responde a una manía especulativa únicamente, sino que se cimienta en los fundamentales de oferta y demanda, donde, a pesar de esta explosión del precio, se espera un déficit de 0.3Mt-0.5Mt, lo que sería la mayor cifra en los últimos 65 años. El 75% de la oferta se concentra en el oeste de África, donde años de baja inversión, combinado con tiempo atmosférico adverso y una plaga, han puesto en peligro el suministro de esta fruta.
Este rally espectacular en el input básico tiene un efecto gigante en la rentabilidad y planes de los fabricantes de chocolate, lo cual tiene implicaciones inflacionarias muy relevantes (estamos viendo un efecto similar en otras materias primas agrícolas, como el café) y un impacto inmediato en la campaña de Easter, una de las principales para la industria. De hecho, los principales fabricantes de chocolate, como Hershey o Mondelez ya han avisado de que subirán los precios para proteger sus márgenes (veremos el efecto en volúmenes, que ya cayeron el año pasado casi un 4%) y reducirán el peso de sus productos (shrinkflation).
Como pasa en cada ciclo, estamos teniendo una oleda de noticias negativas en el ecosistema crypto, muchas de ellas antagonizadas por la SEC, que ve cómo los ETF que aprobó de forma tan reticente han sido los más éxitosos de la historia. En este sentido, el regulador estadounidense ha denunciado al exchange KuCoin por lavado de dinero, y la justicia del país ha dado otro golpe con la condena de Sam Bankman-Fried, fundador de FTX, a 25 años de prisión y 11B$ de multa por fraude. You win some, you lose some.
Antes del gran shock de oferta que supondrá el halving, la situación en los exchanges empieza a ser preocupante, y es que se está produciendo un drenado constante y acelerado (cada día, la demanda institucional supera en ~10x la nueva oferta) y la cobertura de inventarios está descendiendo rápidamente.
Después de las fuertes salidas de capital provocadas por el éxodo de Grayscale de la semana pasada, el apetito inversor ha vuelto con fuerza, lo que se ha traducido en entradas netas de capital de +200M$ de media cada día.
En el otro lado del océano, por ambos lados, otros países/regiones como Reino Unido y Hong Kong han dado ya el pistoletazo de salida a sus propias versiones de estos ETF, lo que abre la puerta a una nueva oleda gigante de capital; de entre estos, es especialmente reseñable que en Hong Kong vayan a permitir la redención in-kind, esto es, la venta de participaciones el ETF podrá ser intercambiada por Bitcoin, lo cual las hace una forma muy interesante de vehículo para evitar el engorro de la custodia para algunos segmentos de población.
En un desafortunado accidente, el puente Francis Scott Key, de Baltimore, colapsó tras el impacto de un barco que transportaba contenedores contra uno de sus pilares. Más allá de la tragedia humana y el impacto en una ciudad ya muy golpeada y venida a menos desde los años 50 del pasado siglo, las ramificaciones para el mercado de materias primas y, en concreto, para el carbón, son significativas.
El puerto de la ciudad, ahora bloqueado (previsiblemente, por algunos meses, mientras se asegura el paso retirando los restos del puente y, posteriormente, para la reconstrucción del mismo), es un gran hub de exportación, y el carbón es el producto estrella. En concreto, se estima que se verán afectadas unos ~2.5Mt (2%), siendo la mayoría carbón térmico, y cuyo principal destino es India; los volúmenes no son suficientes como para causar un impacto global, pero a nivel local para el país asiático si puede suponer un quebradero de cabeza y la disrupción o creación de nuevas rutas comerciales.
Hemos roto esta semana la racha de reportes de inventarios de petróleo positivos: +3.165Mb de curdo, +2.1 en Cushing, +1.29Mb de gasolina y -1.18Mb de destilados. No son cifras malas para la época de menor demanda, pero empañan ligeramente la tendencia que traíamos. Con estos datos, los inventarios totales se encuentran un -2% YoY, mientras que el precio del WTI se ha incrementado un 12% en este mismo periodo.
En una reciente encuesta, la FED de Dallas ha preguntado a los productores de shale de las distintas cuencas cuál es el precio de incentivo para el desarrollo de nuevos pozos, y en la zona de mayor crecimiento, el Permian, el resultado ha sido de 70$/b WTI, lo que fija, de facto, un suelo de mercado.
Es importante recordar, también, que las estimaciones de crecimiento de producción asumen una senda alcista sobre la que ya se empiezan a proyectar dudas, por no corresponderse con la tendencia observada en los últimos meses; para añadir más leña al fuego, el gobienro ruso ha ordenado a sus productores que recorten la producción en 1Mb/d para junio, hasta los 9Mb/d, previsiblemente en una estrategia de ataque indirecto a USA antes de las elecciones.
En un movimiento sorprendente, después de ser tan vocales el año pasado con sus intenciones de rellenar la reserva estratégica por debajo de 72$/b WTI, Estados Unidos ha comprado el último lote de barriles de petróleo por encima de los 80$/b, lo que, a mi parecer, indica que, fuera del discurso oficial, su visión real es que el mercado de petróleo va a estar muy tensionado este año y prefieren comprar a 80$ ahora que a 90$ luego. De hecho, ya son varias las voces que empiezan a sondear la idea de un precio del crudo de tres dígitos este año, como estrategia de desgaste previo a las elecciones, coordinada por Rusia y sus aliados en la OPEC.
Cartera modelo
Estamos en una fase muy tardía del ciclo de crédito, y podemos encontrar muchas pruebas y ejemplos de ello en el mercado. Tal vez el más reciente, que no el más sorprendente, es el protagonizado por Nilam Resources esta semana. Esta empresa es una minera de oro con activos en Perú de muy baja capitalización (10M$), y anunció el lunes su intención de adquirir 24.800BTCs (valor de mercado de 1.7B$), lo cual es, como poco, sorprendente. El mercado, entre ciego y con ganas de no ver, incrementó el precio de las acciones de $NILA en 22x en un solo día, creyendo (queriendo) que fuese cierto y encontrar una nueva Microstrategy.
Un día después, el CEO dimitía, denunciando un pump and dump orquestado por un empleado de la empresa, que filtró esta información falsa a la prensa, y las acciones cayeron un 95%, regresando a su precio anterior. Nada nuevo bajo el sol, y es la plaga que debemos soportar en cada ciclo alcista crypto.
En la cartera modelo, aislados de este ruido, hemos tenido otra gran semana, y parece que las piezas del puzzle van encajando para un año muy positivo. La rentabilidad de la cartera modelo es de +12.14% YTD vs +9.93% para el S&P500 y del +48.32% vs +31.31% para el S&P500 desde inicio (septiembre 2022).