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Introducción y modelo de negocio
Dundee Precious Metals Inc. es una compañía minera de oro con intereses en Bulgaria, Namibia, Ecuador y Serbia y con sede en Canadá. En concreto, tienen los siguientes activos:
Chelopech, mina de oro, cobre y plata situada cerca de Sofía, en Bulgaria, y que supone el principal proyecto de Dundee. Tienen el 100% de la titularidad.
Ada Tepe, mina de oro localizada en Bulgaria, a la que le queda poca vida útil. Tienen el 100% de la titularidad.
Interés del 100% en la mina de Čoka Rakita, en Serbia, que todavía se encuentra en fase de exploración y evaluación.
Interés del 100% en las activos de Loma Larga y Tierras Coloradas, en Ecuador, que han encontrado algunos problemas regulatorios para desarrollar los yacimientos.
Hasta el año pasado, contaban también con una fundición en Namibia, Tsumeb, que han vendido en marzo de 2024 por 49M$, al considerar que ya no se trata de un activo estratégico y tener otras alternativas para procesar su producto.
Parece claro que nos encontramos en un mercado alcista para el oro (siendo la principal duda en qué fase del mismo, y mi opinión es que justo estamos arrancando), espoleado por la gran presión compradora de los bancos centrales, que refuerzan sus reservas con dinero duro, para hacer frente a la militarización del dólar (uso como arma del sistema financiero occidental y las reservas denominadas en sus divisas contra los bloques políticos enemigos) y el colapso del sistema fiat por una espiral de deuda. En el siguiente gráfico podemos ver cómo, desde 2022 (momento en el cual desde Europa y USA se decidió militarizar el sistema financiero), las compras de oro por parte de los bancos centrales, lideradas por China, se han acelerado mucho.
Históricamente, el oro había cotizado con una gran correlación (inversa) a los tipos de interés reales, y ese parece seguir siendo el mantra en occidente, donde los inversores están vendiendo oro mediante los ETF (el vehículo de exposición más común), lo que todavía da más relevancia a la explosión alcista del precio del metal que estamos viendo. Cuando, inevitablemente, estos inversores cambien su posicionamiento y la dirección de sus apuestas, el movimiento alcista del oro puede tener un nuevo impulso.
El caso de los metales preciosos, y especialmente el del oro, es paradigmático en cuanto a materias primas, puesto que los análisis no pueden (ni deben) centrarse en la curva de costes de la oferta, ya que cotizan con un premium monetario, pero es un aspecto más a considerar para elegir en qué empresas (o vehículo, si queremos hacerlo mediante segundas derivadas o ETF) invertir. En este sentido, la métrica más relevante a observar es el All In Sustaining Cost (AISC), que representa el coste de producción (cash cost) menos la depreciación y amortización y con el transporte, CAPEX de mantenimiento y G&A añadidos, y es el referente del verdadero coste de producir. En la siguiente gráfica podemos ver la curva de costes (cash cost) de la industria y dónde se sitúa Dundee Precious Metals en la misma.
Una vez entendido el contexto macro por el que queremos apostar, es hora de analizar por qué Dundee Precious Metals me parece una opción muy interesante para expresar esta convicción.
Tesis de inversión
Una vez entendida la tesis de fondo para la inversión en oro, que ya hemos estado jugando, durante el último año, con Dynacor Group, vamos a ver los puntos concretos que hacen a Dundee Precious Metals interesante:
Activos
Balance
Operaciones y finanzas
Retorno al accionista
Vamos allá.
Activos
Actualmente, la compañía cuenta con dos activos en producción y otros dos en fase de exploración (tan solo contamos los que son materiales para el tamaño de Dundee), cuya descripción es la siguiente:
Chelopech
Chelopech es la mina flagship de $DPM, y se encuentra situada en Bulgaria. A partir de las campañas de exploración más recientes, han alargado su plan de vida hasta 2032, y perspectivas de costes de producción relativamente bajas. Siguen expandiendo las reservas mediante programas de exploración y desarrollo en licencias adyacentes a las operaciones actuales y, de acuerdo al actual plan de minado, la ley del mineral obtenido en los próximos años debería ser superior a la de los anteriores, ayudando a generar gran cantidad de caja incluso con volúmenes reducidos.
Ada Tepe
Ada Tepe es una mina situada en Bulgaria, con costes especialmente bajos (AISC de ~500$/oz) y que alcanzó una producción récord de 134.200 oz en 2023. Actualmente, su vida de mina prevista restante es muy baja, pero existen oportunidades de exploración (brownfield y nuevas licencias) que podrían alargarla. En 2024, esperan dedicar 3M$-4M$ en estas campañas.
Coka Rakita
Coka Rakita es un yacimiento descubierto en Serbia y que constituye la principal vía de desarrollo orgánico para Dundee actualmente. En diciembre del año pasado, con solo un año de ensayos, realizaron un primer MRE de 9.8Mt a 5.7g/t para un total de 1.8Moz de oro, lo cual es un tamaño muy interesante.
Recientemente, han publicado un PEA que quieren complementar en los próximos 12 meses con un PFS, para realizar un desarrollo acelerado del activo. La cercanía a infraestructura ya existente hacen este proyecto más interesante si cabe, y hay todavía mucho terreno por explorar, puesto que solo han excavado una de las múltiples licencias con las que cuentan en la zona.
La siguiente tabla resume muy bien por qué está oportunidad es tan interesante, y es que, con un capital inicial invertido de 381M$ (por supuesto, seguro que acabarán siendo más altos, pero el tamaño nos indica que pueden financiarlo de forma interna con su balance), el NPV después de impuestos a 2100$/oz (inferior al precio actual) es de 941M$, cifra muy cercana al EV total de Dundee Precious Metals.
Un gran activo que tiene todavía mucha opcionalidad y capacidad de expandirse mediante las campañas futuras.
Loma Larga
El complejo de Loma Larga, en Ecuador, es un desarrollo subterráneo de oro y cobre con un potencial geológico (y económico) muy interesante. Aunque (como ahora veremos) el desarrollo de este activo sería una opción muy interesante para la empresa, parece poco probable que puedan llevarla a cabo. En 2022 dieron un paso en falso, al no haber realizado una consulta ecológica previa, lo que les hizo retroceder mucho en los trámites burocráticos; actualmente se encuentran en proceso de realizar esta consulta, pero la oposición local es muy fuerte, lo que complica muchos sus perspectivas, motivo por el cual han decidido pausar casi todo el CAPEX dedicado al proyecto.
La empresa cuenta con un estudio de viabilidad económica de 2021, actualizado parcialmente en 2023, que muestra un IRR después de impuestos del 28.3% a precios del oro de 1700$/oz, muy inferiores a los actuales.
En este tipo de análisis económicos, lo interesante es ir a las tablas de sensibilidades e incluir nuestras propias hipótesis. En este caso, claramente el precio del oro debe ser más alto que el del caso base, y a 2000$/oz el NPV(5) ante de impuestos sería de 1.6B$. A esta cifra habría que añadir conservadurismo por parte del CAPEX y el OPEX (por ser estudios de 2021), lo que nos daría un valor final de 1.2B$, que se traduciría en 645M$ después de impuestos.
Ahora mismo el desarrollo de este activo parece (y es) remoto, ya que existe una fuerte oposición local a la minería en general y el desarrollo de este activo en particular, pero es una palanca de opcionalidad muy grande respecto al EV actual de $DPM si en algun momento cambia la situación política y posición social en el país.
Debido a la previsiblemente corta vida de mina que le queda a Ada Tepe, $DPM ha estado buscando alternativas de M&A donde utilizar su gran balance de caja y que permitan compensar los volúmenes perdidos; a finales del año pasado, anunciaron que habían llegado a un acuerdo para adquirir Osino Resources, por una consideración total de C$ 287M (210M$), con la mitad del pago en cash y el resto en acciones. La propuesta tenía mucho sentido, en tanto que añadía un activo de tamaño considerable, con producción cercana y en una buena jurisdicción, aunque el pago con acciones no era ideal (pero se mantenía fortaleza de balance para poder afrontar el desarrollo del mismo). Finalmente, un grupo chino ha pujado más, y la venta se ha cancelado, con lo que Dundee recibirá 8M$ en compensación y, además, obtendrá una revalorización significativa en los 12.7M de acciones de Osino que tienen en tesorería.
Con esta operación ya fuera de su alcance, es probable que empiecen a buscar algún otro objetivo, con lo que será clave realizar una buena selección, pagar un precio razonable y financiarlo de la forma correcta, aunque parece que han cambiado su estrategia y su prioridad será ahora el desarrollo orgánico de Coka Rakita.
Balance
El balance de Dundee es una verdadera fortaleza, con una posición de caja neta muy significativa (si bien es cierto que parte desaparecerá si deciden perseguir un objetivo de M&A o desarrollar Čoka Rakita). En concreto, tienen 608M$ en caja, 174M$ de activos corrientes, 84.7M$ de activos para venta y 18.82M$ en instrumentos financieros (las acciones de Osino Resources), para un total de activos líquidos de 885.72M$, que restando los 175.41M$ de pasivos, dejan una caja neta de 710.31M$.
No se trata, además, de un balance legacy, generado de forma inorgánica o en un entorno de mercado radicalmente distinto del actual, sino que la empresa genera un FCF significativo trimestre a trimestre y ha ido mejorando su posición financiera, a pesar de retornar una gran cantidad de capital a los accionistas y financiar el mantenimiento y ampliación de sus activos.
Existe el riesgo de que dilapiden esta gran posición de caja con una mala adquisición, que era uno de los temores del mercado tras el fracaso en la adquisición de Osino Resources, pero gran parte de las dudas se ha disipado en la última conference call y PEA, donde han dejado claro que su prioridad es el desarrollo orgánico de Coka Rakita.
Operaciones y finanzas
El buen manejo de las operaciones y ejecución de la empresa, combinados con los bajos costes de sus activos y el control sobre los mismos hacen de $DPM una empresa muy predecible en lo referente a sus resultados financieros. En la siguiente tabla podemos ver la evolución trimestral de las principales métricas financieras, de las que destacan los 275M$ de OCF de 2023 y la rentabilidad constante del negocio.
Como podemos ver en la siguiente imagen, correspondiente a 2023, la empresa suele ejecutar y cumplir el guidance que proporcionan, lo que da confianza de ara a modelar los flujos futuros.
Para este año, han proporcionado el siguiente guidance:
Las cifras se encuentra muy en línea con las de 2023, con unos volúmenes ligeramente inferiores (declino en Ada Tepe), costes un poco superiores, y una inversión en evaluación acelerada para el desarrollo de Coka Rakita. En caso de cumplirlo, y con una asunción de precios del oro de 2200$/oz, deberían generar unos 160M$ de FCF en el año.
Adicionalmente, proporcionan previsiones para 2025 y 2026, donde se observa la disminución de volúmenes en sus minas actuales, sobre todo para Ada Tepe. Hay que tener en cuentas que estas cifras NO tienen en cuenta el potencial exploratorio y de renovación de reservas mediante las campañas en ambos yacimientos y, por supuesto, no incorporan una eventual producción en Coka Rakita.
Retorno al accionista
Al tratarse de una minera senior, y a pesar de tener que invertir fuertemente para reemplazar los volúmenes de Ada Tepe, cuentan con un programa de retorno al accionista interesante, por el cual reparten un porcentaje significativo de su FCF. Este programa tiene las dos vías habituales:
Dividendo trimestral ordinario (actualmente, C$ 0.22/s al año, para un yield del 2%).
Programa de recompras, al que destinaron 66M$ en 2023, y para el cual han renovado el NCIB en abril de 2024 (para recomprar un ~10% de las acciones en circulación en el ejercicio).
El FCF generado por la compañía permite cubrir esta partida de capital con creces y combinarlo (gracias a la fortaleza del balance) con crecimiento de producción, tanto orgánico como inorgánico.
A 07/05 (fecha de reporte de Q1), tenían 181.51M de acciones (básicas) en circulación y 1.67M de opciones, para un total de 183.17M de acciones diluidas. En caso de querer completar el 10% de recompras en 2024, deberían destinar 150M$, lo que parece demasiado elevado. Mi apuesta es que podemos esperar ~80M$.
Valoración
Para valorar la compañía, vamos a realizar una suma de partes, empleando un modelo financiero para los activos en producción y añadiendo un valor para Coka Rakita. En concreto, he utilizado el modelo financiero (si os interesa recibirlo, escribidme un mensaje) preparado por los compañeros Kelvy e Isaac de nuestra comunidad, que es bastante conservador en las siguientes asunciones:
WACC del 20%, que parece demasiado elevado.
No contempla el desarrollo de Coka Rakita ni la opcionalidad de exploración pero sí incluye CAPEX de crecimiento.
Los inventarios se valoran a coste en lugar de a mercado.
Lo que arroja un valor de 8$/s = C$ 10.91/s para las operaciones actuales. En segunda instancia, sumo el NPV de Coka Rakita derivado del PEA publicado hace un mes, utilizando la sensibilidad al oro máxima (2100$/oz), y aplicando un factor de descuento del 40% para reflejar toda la incertidumbre que todavía existe y un mayor WACC, lo que da un valor de 564M$ = C$ 4.23/s.
Sumando ambas partes, obtenemos un precio objetivo de C$ 15.14/s. Este precio me parece razonablemente conservador, por todo el margen que contiene el modelo financiero, el factor de descuento de Coka Rakita y la valoración de la opcionalidad de exploración en 0$.
Conclusión
Mi opinión es que nos encontramos al inicio de un gran mercado alcista de metales preciosos, y las empresas más apalancadas y con mayor potencial para jugarlo son, seguramente, las mineras junior. Por mi perfil de riesgo, mucho más conservador, y que prioriza la protección del downside antes que capturar el mayor apalancamiento, prefiero jugar segundas derivadas (como Dynacor) o mineras senior, como Dundee Precious Metals. En concreto, los puntos que más me gustan de esta idea son:
Valoración atractiva: El potencial de revalorización es interesante incluso a precios del oro inferiores a los actuales, y no requiere, por tanto, de un gran rally para justificar la idea.
Bajos costes: Sus activos tienen costes de producción bajos y controlados, lo que resta apalancamiento operativo pero añade margen de seguridad.
Balance y retorno al accionista: El balance saneado y gran posición de caja neta y la política de remuneración al accionista, bastante generosa, protegen parte del downside de esta minera.
Jurisdicción: Las jurisdicciones donde operan son relativamente buenas, más allá de la oposición política y social que pueda aparecer.
Y los principales riesgos:
Riesgos operativos: El sector de la minería es muy complicado y propenso a sufrir retrasos, sobrecostes y demás problemas operativos, a los que Dundee está expuesto.
Riesgos político y regulatorio: Por las jurisdicciones en las que opera y la imagen social y pública de la minería, su capacidad para operar podría verse comprometida en el futuro.
Exposición a precios del oro y el cobre: Aunque creo que vamos a tener un mercado alcista en ambos metales, una recesión económica y otros factores podrían provocar una caída de los precios, arrastrando la cuenta de resultados de Dundee por el camino.
Riesgo estratégico: La necesidad de sustituir los volúmenes de Ada Tepe puede hacer que se precipiten a la hora de buscar un objetivo de adquisición o en el desarrollo de Coka Rakita.
Vanilla Mining.
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Albert Millan