Resumen semanal 19/04
Powell: Open to Work
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Resumen macro de la semana
Esta semana ha habido muchos eventos interesantes que analizar en el panorama geopolítico y económico. A continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:
Powell, en su discurso del miércoles, hizo poco para calmar los miedos del mercado y mostrar una postura acomodaticia. Dejó claro que la Reserva Federal no tiene intención de mover ficha hasta que haya mayor claridad sobre la dirección de la economía. Pero lo que realmente preocupó al mercado no fue la espera, sino su advertencia explícita: los aranceles de Trump están empujando simultáneamente la inflación al alza y el crecimiento a la baja, lo que podría alejar aún más a la Fed de sus dos objetivos principales —pleno empleo e inflación estable del 2%—. El mensaje fue directo: si los aranceles siguen escalando, podríamos ver una combinación letal de menor crecimiento y mayor inflación, justo el escenario en el que la Fed menos margen tiene para actuar. Y el mercado lo notó. Los índices ampliaron las caídas tras su discurso, en parte porque Powell fue más duro de lo esperado, negando que exista un “Fed put” y confirmando que los mercados deben adaptarse a este nuevo régimen de volatilidad política sin esperar rescates automáticos. Trump no tardó en cargar contra Powell, diciendo que está deseando que venza su mandato (a mediados del año próximo). Si la situación escala más, y dejan a Powell open to work antes de tiempo, sería una bandera roja gigante sobre la seguridad jurídica de Estados Unidos para invertir.
Fue muy interesante también su análisis de la situación actual, donde EE.UU. arrancó el año en pleno empleo y con expectativas de inflación a la baja, pero las decisiones unilaterales en política comercial están dinamitando esa senda. Powell reconoce que los aranceles ya están generando repuntes en las expectativas inflacionarias a corto plazo, y que su impacto total aún es incierto. Si estos shocks acaban trasladándose a los precios finales y se enquistan en las expectativas a largo plazo, la Fed se vería forzada a actuar.
De fondo, lo que se perfila es una situación cada vez más incómoda para la Fed: atrapada entre un mercado laboral que podría empezar a deteriorarse y unas presiones inflacionarias que no desaparecen. Por ahora, el crecimiento se modera, el consumo se enfría y la confianza empresarial cae, todo ello amplificado por el ruido de la guerra comercial. Pero hasta que no haya mayor visibilidad sobre la duración y el alcance de los aranceles, la Fed no piensa mover el timón.
En el mercado, la interpretación ya está hecha: el ciclo de recortes sigue en marcha, pero ahora con más urgencia. Las apuestas sobre cuatro bajadas de tipos en 2025 han ganado fuerza tras su discurso. Y mientras tanto, los inversores saben que la volatilidad ha llegado para quedarse.
Nvidia recibió un duro golpe esta semana tras confirmar que asumirá un cargo contable de 5.5B$ ligado al veto de exportación de su chip H20 a China, su producto estrella en el país asiático. La noticia llega después de que el gobierno estadounidense decidiera que incluso esta versión recortada del chip —diseñada específicamente para esquivar restricciones previas— sigue siendo demasiado potente para su uso potencial en supercomputación, lo que activaría los controles del Departamento de Comercio.
El impacto va más allá del balance. El H20 era la vía de Nvidia para seguir participando en el boom de la IA en China, con gigantes como Tencent, Alibaba y ByteDance lanzando pedidos masivos ante la demanda explosiva de chips de inferencia —la fase de respuesta de modelos ya entrenados, cada vez más relevante en el mercado—. La decisión del gobierno de Trump supone que, salvo concesión de licencias específicas (altamente incierta), Nvidia queda bloqueada en un mercado clave.
El argumento oficial es que, aunque el H20 tiene menor potencia de cálculo que sus hermanos mayores, mantiene una conectividad de alta velocidad con chips de memoria y otros coprocesadores, lo cual podría facilitar su integración en sistemas de supercomputación. Todo esto ocurre justo cuando Nvidia anunciaba una inversión conjunta con TSMC para construir servidores de IA por valor de hasta 500B$ en EE.UU., en línea con los objetivos de reindustrialización de la administración Trump. Una buena forma de recibir pago de compensación. Pero la paradoja es clara: mientras la compañía apuesta por relocalizar parte de su cadena de valor, se ve simultáneamente expulsada de uno de sus mayores mercados de crecimiento.
Para Nvidia, el riesgo no es solo financiero. Es estratégico. Si no logra una solución regulatoria o técnica, se abre la puerta a una aceleración de la sustitución doméstica en China —donde Huawei y otros actores ya trabajan en alternativas propias— y se debilita la narrativa de inevitabilidad de su liderazgo global en IA. El mensaje que deja esta decisión es contundente: los chips ya no son solo hardware, son geopolítica pura.
El toma y daca entre China y Estados Unidos, en su particular guerra comercial sigue su curso, con anuncios cada vez más exagerados en cuanto a cifras (ya van por el 245% en algunos productos, aunque a efectos prácticos el comercio se ha cognelado). Esta semana, la administración Trump ha tenido reuniones con sus homólogos japoneses y europeos (via Georgia Meloni), y parece que los acuerdos con estas dos contrapartes se encuentran encaminadas, aunque en público muestren todavía cierto escepticismo; por lo que se ha filtrado hasta el momento, Estados Unidos está más centrado en eliminar barreras no arancelarias (regulación, estándares…) que en reducir el déficit comercial únicamente. Por su parte, China está haciendo esfuerzos en la región de ASEAN, para apuntalar las relaciones comerciales que allí cosecha. y tiene la sartén por el mango: si analizamos lo que importa y exporta desde/a Estados Unidos, podemos ver cómo, en general, exporta bienes de alta complejidad y valor añadido e importa lo contrario, con lo que reestructurar y sustituir el suministro es mucho más sencillo para ellos.
De hecho, la visión de Trump se encuentra anclada en una idea y sociedad que ya no existe. El siguiente gráfico es muy revelador en ese sentido: el 80% de los americanos cree que al país le iría mejor si la manufactura tuviese un mayor peso en su economía, pero tan solo el 22% de los encuestados querría trabajar en dicho sector. Consejos vendo que para mi no tengo.
La realidad es que la escalada ha sido mucho más rápida y nociva de lo que inicialmente esperaba la administración Trump, y están deseosos de poder hacer un trato que les permita salvar la papeleta y estabilizar la situación, pero será difícil ahora intentar convencer a Xi de que les permita salir airosos de una posición ciertamente complicada.
Llevamos dos años extraordinarios en lo que se refiere a los flujos de capital destinados a comprar oro; en concreto, desde el inicio de la guerra de Ucrania y la congelación de fondos rusos por parte de Occidente, los bancos centrales han tomado nota y han aumentado significativamente sus reservas; este ha sido, de hecho, el motor que explica la totalidad de la subida del oro, puesto que los especuladores han continuado vendiendo papel (como demuestra la reducción de acciones de los ETF). Lejos de frenar, parece que la tendencia se acelera. El inicio de 2025 está marcando un nuevo récord, con 80B$ de flujos de entrada netos en el primer trimestre del año, lo cual no sorprende tanto cuando lo contextualizamos en el entorno de incertidumbre actual.
El siguiente gráfico me parece especialmente interesante, puesto que muestra dos aspectos muy relevantes de la inversión en oro (o empresas relacionadas):
Es muy difícil perder dinero a largo plazo. Si observamos el gráfico, vemos cómo hay muy pocos periodos de 10 años en los que los retornos sean negativos, y tienden a corregirse de forma rápida y violenta.
Es una inversión claramente cíclica. Una fuerte revalorización en cortos periodos de tiempo produce retornos extraordinarios concentrados en unos pocos años, tras los cuales se atraviesa un valle de sentimiento y precios.
Estamos en el ecuador de un gran mercado alcista del oro, y el único problema es que (ahora sí) ya todo el mundo parece haberse enterado, siendo el largo de oro la idea de mayor consenso actualmente. Como cuenta la leyenda sobre Rockefeller:
Cuando mi limpiabotas invierte en bolsa, yo lo vendo todo
Los últimos datos de inventarios y producción confirman lo que algunos ya intuíamos: la producción real de shale en EE. UU. está cayendo por debajo de lo estimado, y no hablemos ya de la quimera del crecimiento. Tomando estas cifras de inventarios, la producción implícita es cercana a los 12.7 millones de barriles diarios, bastante por debajo de los ~13M b/d que aún manejan muchos modelos. No es un desplome, pero sí un giro claro que viene con mensaje: a precios de 70 $/bbl, la industria tenía margen para mantener el nivel de actividad, pero con el WTI coqueteando con los 62 dólares, el binomio rentabilidad-inventario cambia de signo. En este entorno, las petroleras no solo pueden justificar una pausa en la actividad, sino que tienen incentivos reales para hacerlo. Preservar inventario de calidad tiene más valor estratégico que mantener producción con márgenes ajustados.
Esta caída productiva tiene dos lecturas complementarias: por un lado, prepara el terreno para una nueva ronda de consolidación en el sector. Las empresas con balance fuerte tendrán vía libre para adquirir activos de operadores más débiles, en muchos casos por debajo de valor de PDP, compensando con descuento el riesgo de ejecución y la incertidumbre sobre reservas no probadas. El resultado neto: menos inversión, más disciplina, y un suelo productivo más bajo de lo que se esperaba hace tan solo unos meses.
A pesar de la debilidad del precio, sorprendente además en un entorno de nuevo riesgo geopolítico con Irán, los principales indicadores físicos de demanda (timespreads y márgenes de refino) siguen a buenos niveles, e incluso con tendencia creciente en las últimas semanas.
La EIA sigue en su escenario de fantasía y, a pesar de que hemos tenido caídas netas de inventarios en Q1, ellos reportan un superávit de 1Mb/d durante el periodo y que, además, esperan que se extienda en el tiempo.
Por su parte, es cierto, la OPEC también sigue ajena a la realidad y actualizaciones macro que estamos teniendo: esperan 1Mb/d de déficit para este año, lo cual, si bien podía ser cierto antes del inicio de la guerra y amenazas comerciales, lo veo poco factible ahora mismo.
Cartera Modelo
Esta semana he leído un interesante enfoque (Dario Perkins, TS Lombard), que pone cifras al fenómeno que todos intuíamos: desde 2012, el mundo ha acumulado una exposición al equity estadounidense cercana a los 14T$, de los cuales la mitad provienen de Europa. Es decir, el Viejo Continente ha apostado más por Wall Street que por su propio tejido empresarial (esa cifra supera toda la capitalización del Euro Stoxx 50).
El dato es revelador por varias razones. Primero, subraya hasta qué punto el mercado estadounidense se ha convertido en el activo refugio de facto para el capital global, incluso en ciclos donde los fundamentales ya no lo justifican por sí solos. Segundo, implica que cualquier dislocación en la política monetaria de la Fed tiene implicaciones automáticas y desproporcionadas sobre la riqueza financiera de agentes no estadounidenses. Y tercero, plantea una pregunta incómoda: ¿qué pasaría si ese capital decide volver a casa?
La narrativa del "no hay alternativa" a EE.UU. ha sido un ancla estructural para los flujos de inversión en la última década. Pero si se consolida un entorno de tipos más altos durante más tiempo, con menor excepcionalismo económico y mayor volatilidad política, esa ancla se afloja. Y con 7T$ europeos invertidos al otro lado del Atlántico, el impacto sería mucho más que simbólico.
Más allá de ser una década extraordinaria para los beneficios empresariales, los últimos 10 años se han caracterizado por una gran expansión de múltiplo, que ha estirado las valoraciones hasta una cota muy exigente; con la actual corrección, por abrupta y severa que parezca, todavía seguimos en niveles muy superiores a lo que ha sido la media histórica, con lo que es relevante contextualizar dónde estamos. Este entorno, como hemos dicho ya en muchas ocasiones, es ideal para el stock picking.
La rentabilidad de la cartera modelo es de -11.94% YTD vs -9.91% para el S&P500 (en $, lo que resta a nuestra cartera un un 10% este año) y del +47.6% vs +30.3% para el S&P500 desde inicio (septiembre 2022). A cierre del viernes, la composición es la siguiente: