Ecora Resources
Royalties de futuro
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Introducción y modelo de negocio
Ecora Resources es una empresa de royalties sobre minas, esto es, su modelo de negocio consiste en invertir en el desarrollo de proyectos mineros, normalmente en fases tempranas, a cambio de recibir pagos futuros sobre la producción de esos activos a lo largo de su correspondiente vida útil. Se trata de un negocio muy interesante, ya que se aísla (al menos, parcialmente) de muchos de los riesgos de las empresas productoras: inflación de costes, dilución, obligaciones de desmantelamiento… y permite una gran visibilidad sobre los beneficios futuros, debido a la naturaleza predecible del negocio, por lo que acostumbran a tener valoraciones muy elevadas. De hecho, a lo largo de la historia, muchos grandes inversores han alabado este tipo de compañías (donde, por ejemplo, también encajan otras como Visa o Mastercard), por lo que acostumbran a cotizar caros, incluso con premium sobre su NAV.
El mejor negocio es una regalía en el crecimiento de otros, ya que requiere muy poco capital por si mismo.
— Warren Buffet
En concreto, Ecora centra su cartera, que se encuentra en plena transformación, en minerales relacionados con la transición energética o con un alto grado de componente ambiental (ESG). Su estrategia se basa en la adquisición de royalties en proyectos de bajo coste, relacionados con la transición energética y situados en jurisdicciones tier 1; Desde 2014, cuando la empresa era básicamente un royalty sobre carbón metalúrgico (activo de Kestrel), han seguido esta estrategia de transformación, que culminará con el cese de la operativa de carbón en 2026, y para la que han cambiado su nombre de Anglo Pacific a Ecora Resources. La demanda para los metales de su cartera tiene fuertes vientos de cola en la próxima década, lo que debería poner en valor sus activos.
Su cartera de activos se encuentra en jurisdicciones consideradas tier 1 (42% en Norteamérica y 27% en Australia), esto es, muy seguras, o tier 2, donde, aunque hay mucha tradición minera, el marco de la ley no es tan fuerte, como en LatAm (30%), y tienen el 63% de sus activos en producción, el 35% en desarrollo, y solamente un 2% del total en minas en fase de exploración.
El despliegue de nuevas fuentes de energía (renovables) y productos de consumo reducido (como coches eléctricos) supone un cambio muy significativo en los materiales utilizados por sus correspondientes industrias. En concreto, la producción de energía renovable consume cantidades muy superiores de cobre, níquel y zinc respecto a los combustibles fósiles, por lo que el recorrido y vientos de cola para estos metales es enorme.
El 2022 ha sido un año increíble para la mayoría de materias primas, algunas de las cuales han experimentado un movimiento de precio equivalente al de un ciclo completo en cuestión de meses. Los miedos a una disrupción de la oferta y el bajo nivel de inventarios ayudaron a alcanzar nuevos máximos en precios a muchos metales, y las subidas de tipos y miedos a una recesión posteriores, combinados con el hecho de que China ha estado a medio gas por los encierros sanitarios, los han llevado a mínimos después.
Un ejemplo claro es el del cobalto, que tiene un papel preferente en la cartera de Ecora, el cual alcanzo máximos quinquenales de 39.75$/lb en la primera parte del año, apoyado por una fuerte demanda, la disrupción causada por la guerra en Ucrania y problemas logísticos en la República Democrática del Congo, uno de los principales productores; tan solo 7 meses después, los precios caían a mínimos de 18.75$/lb, debido al incremento excesivo de inventarios en la primera parte del año y un debilitamiento de esta misma demanda. Los vientos de cola estructurales (consumo de baterías, coches eléctricos, usos militares y espaciales…) siguen intactos, y debería ser uno de los grandes ganadores en la próxima década, pero en industrias cíclicas se pueden vivir episodios de volatilidad extrema que generen ruido (y oportunidades) en los resultados.
Tesis de inversión
La idea de inversión en Ecora Resources se basa en la atractiva valoración de una cartera de royalties sobre activos con vida útil muy larga, en metales con vientos de cola enormes y que presentan mucha opcionalidad a un aumento de precio, y cuya combinación en un único vehículo de inversión no es común, especialmente con un balance muy saneado. A continuación, vamos a repasar sus activos en detalle, viéndolos uno a uno para evaluar los ingresos y beneficios futuros, sobre los que construiremos un modelo en el apartado de valoración, y los dividiremos según el estado de desarrollo que presentan.
Activos en producción
Son activos que ya se encuentran produciendo en la actualidad y contribuyendo a los resultados de la empresa. En mi modelo, los valoro de acuerdo al valor presente de sus contribuciones futuras.
Voisey’s Bay: Mina de cobalto, situada en Newfoundland, Canadá (jurisdicción tier 1), y operada por VALE. No se trata de una royalty al uso, si no de un stream, esto es, Ecora tiene el derecho a comprar el 22.82% (el % caerá al 11.41% cuando se alcance una producción de 7.600t) de la producción pagando el 18% (pasará a ser del 22% cuando el descuento obtenido suponga los 300M$ que pagaron por este derecho) del precio spot en cada momento, esto es, obteniendo un descuento del 82%. Creen que la vida de la mina se puede alargar más allá de la fecha prevista actualmente, que es de 2035, y este año ha generado un beneficio de 14.6M$, a un precio medio del cobalto de 32$/lb. El activo está transicionando de una mina de cielo abierto a una mina subterránea, por lo que este año recibirán menos envíos: en 2022 han recibido 380kt, y para 2023 y 2024 esperan entre 260kt-280kt, pero a partir de 2025 deberían recibir unas 600kt. Los precios del cobalto se encuentran bastante deprimidos a 15.84$/lb, con lo que hay mucha opcionalidad a futuro.