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Esta semana hemos grabado, para los suscriptores premium, una entrevista con uno de los mayores expertos en los mercados de carbón a nivel mundial, Matt Warder, en la que hemos discutido el panorama actual y perspectivas para el sector y hemos profundizado en la tesis de las principales empresas de la cartera modelo.
La semana próxima tendremos un nuevo artículo de análisis de inversión, que cubrirá una situación especial en el sector de oil&gas.
Resumen macro de la semana
Esta semana ha habido bastantes eventos interesantes que analizar y, a continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:
El lento goteo económico y empeoramiento de los datos sigue su curso, y las débiles cifras de ventas minoristas son el ejemplo más reciente. Se trata de un peldaño más en la escalera que, irremediablemente, conduce al recorte de tipos en USA: el CBO estima que el déficit fiscal será, este año, de 1.9T$, 400B$ más que lo esperado en febrero (6.9% del PIB) debido al aumento del gasto en partidas como la condonación de la deuda estudiantil o la ayuda extranjera (Ucrania e Israel). El camino más probable para los próximos meses es un continuo aumento de los proxys de liquidez, lo cual es de especial relevancia para los mercados.
A pesar de la ligera corrección del jueves, los índices siguen en máximos, y la renovada liquidez tan solo añadirá más pólvora al movimiento. En Europa, esta tendencia está progresando todavía más rápido, con el segundo recorte (ligeramente sorpresivo) consecutivo del Banco Central Suizo, que parece marcar el camino para el ECB. En realidad, en Europa no va a haber más remedio que corregir el rumbo, atendiendo al rápido deterioro de condiciones que estamos viendo: el viernes, los reportes de PMIs (52.6 para servicios y 45.6 para manufactura) catastróficos certificaron lo sombrío de la situación.
El mes pasado, las exportaciones de cobre chino alcanzaron un récord debido a la baja demanda interna, lo que llevó a los comerciantes a buscar mercados internacionales donde colocar sus inventarios. En mayo, las exportaciones de cobre sin refinar y productos relacionados se duplicaron respecto al año anterior, superando el récord anterior de 2012. Esta situación se ha visto en otros mercados de materias primas dominados por China, como el aluminio y el alimento para animales, debido a una economía débil y una situación de deflación.
Las fábricas chinas se mantuvieron al margen de pagar precios elevados cuando el mercado global de cobre alcanzó un máximo histórico hace 1 mes, y aunque los precios han bajado, el consumo interno sigue siendo bajo; Las fundiciones chinas han comenzado a reducir la producción de cobre refinado debido a una escasez global de materias primas.
Por el momento, la debilidad macroeconómica y de demanda copan los titulares y las preocupaciones respecto a muchas materias primas (entre ellas el cobre), pero hay que pensar más allá de lo inmediato: ¿cuánto puede durar una crisis? ¿se va a recuperar la economía después? Si pensamos que sí (en caso contrario, tal vez no sea la mejor idea tener exposición a bolsa, el siguiente gráfico es el resumen de la tesis: construir una mina lleva tiempo y supone un quebradero de cabeza operativo. Esto es relevante si entendemos que la oferta es, por tanto, relativamente inelástica a las señales del precio, por lo que una situación de desbalance de mercado no se resuelve de forma rápida, dando lugar a periodos (más o menos) prolongados de retornos extraordinarios.
Goldman Sachs ha compartido recientemente una tabla muy interesante en el que analiza qué materias primas serían la mejor cobertura para afrontar distintos shocks inflacionarios, que pueden venir dado por un problema de demanda, de oferta o tensión geopolítica. Podemos ver como, en el caso de un shock de demanda positivo (el menos probable), los metales industriales y el petróleo lo harían especialmente bien; en caso de un shock de oferta (muy probable), el petróleo y, en menor medida, el oro, serían los más beneficiados y, finalmente, ante un aumento de tensión geopolítica, el oro sería el activo de referencia.
Se prevé que India añada 15.4 gigavatios de nueva capacidad de energía de carbón para marzo de 2025, la mayor cantidad en nueve años, en respuesta a la creciente demanda de electricidad. Aunque Nueva Delhi tiene objetivos ambiciosos para la energía limpia, el rápido crecimiento económico y las olas de calor han mantenido la dependencia del carbón, que genera el 75% de la electricidad del país. En la última década, India ha añadido más de 100 gigavatios de capacidad de energías renovables, pero la falta de suficiente almacenamiento de energía ha frenado la expansión de la electricidad verde.
El año pasado, India planeó añadir cerca de 90 gigavatios de capacidad de carbón para 2032, aumentando una previsión anterior en más de la mitad. Actualmente, tiene 28.5 gigavatios en construcción y planea adjudicar más de 50 gigavatios para los próximos tres años.
En casi todas las proyecciones para los principales combustibles fósiles, existe un consenso bastante extendido sobre el aumento en los años venideros de su consumo en las economías en desarrollo, que combinarán una creciente clase media con un robusto crecimiento económico. El siguiente gráfico es muy ilustrativo sobre esta tendencia, y vemos como países como India, Indonesia o Pakistan, con grandes tasas de crecimiento y una demografía muy positiva consumen (per capita) una cantidad de energía ínfima en comparación con las economías occidentales o incluso China; mi apuesta es que esta situación va a cambiar, y la seguridad energética va a tomar el centro del escenario, desplazando las consideraciones ambientales a un segundo plano. Con este panorama, cualquier proyección que implique un escenario net zero para las próximas décadas es una simple quimera.
Ya han dado comienzo las caídas de inventarios de petróleo de las que venimos advirtiendo semanas. Aunque las cifras del reporte semanal de la EIA todavía muestran algunos desajustes sorprendentes, ya reflejan caídas en todas las categorías: -2.547Mb de crudo, +0.307Mb en Cushing, -2.28Mb de gasolina y -1.726Mb de destilados. La tendencia de la demanda implícita también es positiva y ya se acerca a la parte alta del rango de los últimos 5 años, como es lógico en un mundo que progresa económicamente, a pesar de la evidente ralentización del crecimiento americano. La Agencia de Información de la Energía de USA, en contraste con la IEA, ha subido sus pronósticos de crecimiento de demanda para 2024 (+1.1Mb/d) y 2025 (+1.5Mb/d), así como las expectativas de precio (87$/b para fin de año). Algunos bancos de inversión, como Goldman Sachs, son más optimistas, y esperan un crecimiento de +1.25Mb/d en 2024, anclado en una robusta demanda de fuel de aviación y productos petroquímicos.
Con el aumento de consumo interno de Arabia Saudí por la temporada estival (utilizan, en gran parte, petróleo para la generación eléctrica), las exportaciones de crudo del reino han caído con fuerza, tensionando el mercado físico de nuevo e impulsando los fundamentales.
Podemos ver cómo los timespreads físicos se han dado la vuelta completamente, con una recuperación en V, alcanzando niveles similares a los de marzo y abril, donde las fuertes caídas de inventarios de petróleo de Q1 soportaron precios cercanos a los 90$/b. Si, como parece, estos próximos meses trae un comportamiento de los inventarios similar al de inicio de año, un patrón de precios equivalente no es para nada descartable.
Para luchar contra esta posibilidad, la administración Biden, enfrascada en plena campaña electoral, está preparada (y, de hecho, si todo sucede como esperamos, es probable que así lo hagan) para liberar más petróleo de la reserva estratégica este verano, con el fin de mantener los precios lo más bajos posibles para los ciudadanos.
Para añadir la puntilla, cada vez parece más claro que nadie quiere EVs. La infraestructura no permite un despliegue masivo (ni lo hará) de esta tecnología. Es técnicamente imposible, ahora mismo, y por tanto su adopción no será, en ningún caso, exponencial, a no ser que se limite la circulación en coche. En Alemania ya hemos visto cómo las cifras de matriculación de coches eléctricos en Alemania se están deteriorando rápidamente. En mayo de 2024, la Autoridad Federal de Transporte Motorizado (KBA) registró solo 29,708 vehículos eléctricos, una disminución del 30.6% respecto al año anterior. Además, las emisiones de CO2 de los nuevos coches alemanes aumentaron un 3.3%, indicando un retroceso en la transición hacia la movilidad verde.
En contraste, los coches de gasolina y diésel vieron aumentos en sus matriculaciones. En mayo, se registraron 89,498 coches de gasolina (+2.1%) y 44,893 coches diésel (+3.2%). Los coches híbridos también representaron una parte significativa, con 71,451 nuevos registros (30.2%), incluyendo 14,038 híbridos enchufables.
En el ámbito del gas natural, cuyos fundamentales son cada vez mejores, los precios actuales ya empiezan a ser atractivos para muchos productores, lo que en última instancia volverá a poner presión sobre el subyacente, si no viene acompañado de un gran tirón de la demanda; el paradigma cambiará, de forma definitiva y permanente a final de este año, cuando está previsto que entre en operación una gran cantidad de nueva capacidad de exportación de LNG, que seguirá aumentando en 2025.
Cartera Modelo
Tras tres semanas frustrantes para la cartera modelo iniciamos, estacionalmente, la mejor época para las materias primas:
La summer driving season se encuentra a la vuelta de la esquina y, como hemos visto en el apartado anterior, las perspectivas para el petróleo son inmejorables.
La estacionalidad para el carbón, especialmente el metalúrgico, entra también en una época positiva por varias razones, como explicó con mucho detalle Matt Warder en el video de esta semana.
Vamos a por más.
La rentabilidad de la cartera modelo es de +14.72% YTD vs +13.93% para el S&P500 y del +51.59% vs +35.31% para el S&P500 desde inicio (septiembre 2022).